27 Oct 2022, 9:56
1/ Une décision sur les taux est-elle toujours prise lors d’une réunion prévue à l’avance ?
C’est le conseil des gouverneurs de la banque centrale européenne (BCE) qui prend la décision lors d’une réunion prévue à l’agenda. Mais, en théorie, le conseil des gouverneurs peut se réunir en urgence dans des circonstances exceptionnelles (crise financière…) et prendre une décision en dehors de l’agenda prévu. Théoriquement, les baisses ou les hausses pourraient être modulées de façon plus fine que par tranche de 25 points de base. C’est plutôt une convention qui s’applique d’ailleurs à toutes les banques centrales.
2/ Qu’est-ce qu’un taux neutre ?
Le taux neutre est avant tout un concept théorique et non une variable que l’on peut constater directement. Le taux neutre est celui qui va stabiliser à la fois l’économie et l’inflation. C’est un taux de maturité courte (un an) qui doit stabiliser à long terme l’économie.
Il existe deux façons de l’estimer. Tout d’abord par des modèles qui reposent sur toute une littérature scientifique. Mais il peut également s’approcher par des données de marché, notamment les anticipations à long terme, de taux à un an. Par exemple, il peut être équivalent au taux à un an anticipé dans 8 ou 9 ans.
Aujourd’hui, il est estimé autour de 2 % en zone euro, soit un taux réel de 0% dans l’hypothèse d’une inflation de long terme de 2 %. C’est avant tout un repère pour les marchés et non un objectif de politique monétaire. On peut l’atteindre, voire le dépasser. Comme le rappelle souvent Christine Lagarde, la politique monétaire est un « voyage », un cheminement qui doit être sans cesse réajusté pour parvenir à l’équilibre.
3/ Qu’est-ce que le taux terminal ?
C’est un concept plus récent, apparu avec la remontée des taux, mais qui n’est pas utilisé par tout le monde. L’idée repose sur le principe qu’un cycle de hausse de taux doit s’arrêter à un moment donné, avant de connaître une stabilisation, puis une baisse. Il répond à la question de combien doivent monter les taux pour faire baisser l’inflation.
Le taux terminal est donc différent du taux neutre car il peut être plus élevé, pour ensuite revenir vers le taux neutre. En termes mathématiques, c’est le maximum local. Ce taux est estimé par le marché et il varie en fonction du contexte économique et financier. Aux Etats-Unis, le taux terminal était estimé à 3,5% il y deux mois, et il est aujourd’hui plus proche de 5%.
4/ Pourquoi la banque centrale a-t-elle abandonné la « forward guidance » ?
La « forward guidance » (indications sur l’orientation future de la politique monétaire) a été mise en place ces dernières années dans un contexte de risque déflationniste. La politique monétaire cherchait alors à stimuler l’économie en baissant les taux. Ces derniers peuvent baisser jusqu’à zéro, et même un peu en-dessous (le taux plancher de la BCE a été abaissé jusqu’à -0,5%), mais ils ne peuvent être trop négatifs (sinon il y aurait des fuites vers les billets).
En cas de choc déflationniste, comme lors de la crise de Covid, les banques centrales ont massivement baissé les taux à court terme : comme il y a une limite inférieure à cette baisse, les banques centrales ont annoncé qu’elles maintiendraient leurs taux bas plus longtemps afin de faire baisser les taux longs (qui sont déterminés par les anticipations sur les taux courts futurs).
C’est la « forward guidance », qui est donc liée à un problème de borne inférieure des taux et à un environnement déflationniste. Le contexte est aujourd’hui radicalement différent, avec des taux plus élevés. Il devient de plus en plus difficile d’anticiper l’environnement économique, surtout depuis la guerre en Ukraine.
Après la Fed, la BCE a donc décidé en juillet dernier d’abandonner la « forward guidance » faute de pouvoir donner au marché des indications claires en matière de politique monétaire, notamment sur le rythme de hausse des taux. Les banques centrales ne peuvent pas en effet s’engager sur une promesse qu’elles ne pourraient finalement pas tenir. C’est le fameux pilotage « meeting by meeting » de la BCE qui réévalue la situation avant chaque décision sur les taux.
5/ La masse monétaire est-elle un indicateur clé de politique monétaire ?
En réalité, la banque centrale suit un très grand nombre d’indicateurs, dont aucun n’est déterminant à lui seul. Cela fait longtemps que les banques centrales ont abandonné le suivi de la masse monétaire comme indicateur principal pour piloter leurs politiques monétaires. Pour une raison simple : la relation entre masse monétaire et prix, sur laquelle repose la théorie quantitative de la monnaie, n’est pas robuste, notamment parce qu’il est très difficile d’estimer en pratique la vitesse de circulation de la monnaie.
De plus, le volet économique a rapidement pris le dessus sur le pilier monétaire dans la conduite de la politique monétaire. La banque centrale va donc examiner une batterie d’indicateurs (inflation réalisée, prévisions d’inflation, taux de chômage effectif et naturel, évolution des prix des matières premières, les taux de change, les variables de crédit…) avant de prendre une décision.
6/ Pourquoi l’objectif d’inflation à moyen terme est fixé à 2 % ? Qui décide de l’ajuster ?
Le mandat donné à la Banque centrale européenne par le Traité européen est la stabilité des prix, sans un objectif quantifié. L’objectif d’une inflation à 2%, lui, a été fixé par le Conseil des gouverneurs de la BCE. En théorie, la stabilité devrait correspondre à une inflation à 0%. Mais ce n’est pas possible pour deux raisons. La première, c’est qu’en cas de choc, la banque centrale doit pouvoir baisser ses taux d’intérêt pour stimuler l’économie, en ramenant son taux nominal à 0%, voire légèrement moins, soit un taux réel à -2%. Or c’est le taux réel qui pilote l’économie, les investissements… Un objectif d’inflation à zéro ne permettrait donc pas de lutter efficacement contre les crises.
Le deuxième argument est qu’un objectif d’inflation à zéro en moyenne signifierait que pour certains secteurs l’inflation serait négative, ce qui impliquerait des baisses de prix et de salaires dans les secteurs ou les pays devant ajuster leur compétitivité. La zone euro étant une union monétaire, ce raisonnement s’applique aussi aux différences entre pays : un objectif d’inflation à zéro impliquerait une inflation négative dans certains pays.
C’est d’ailleurs vers cette cible de 2% qu’ont convergé toutes les banques centrales depuis des années. Ce niveau a permis de stabiliser l’inflation en offrant suffisamment de flexibilité pour permettre les ajustements nécessaires. Un taux plus élevé, comme on l’a connu dans les années 1970, peut créer un choc inflationniste en enclenchant une boucle où les hausses salariales alimentent la hausse des prix qui pousse à nouveau à la hausse des salaires. Dans ce cas, la valeur nominale de toute l’économie augmente mais pas sa valeur réelle. Le phénomène devient de moins en moins contrôlable et peut mener à une inflation difficile à maîtriser.
7/ La forte augmentation du bilan de la BCEest-elle un risque ?
Son augmentation est liée aux politiques monétaires non conventionnelles appliquées pour faire face aux crises. La baisse des taux ayant été insuffisante, notamment lors de la crise du Covid-19, la BCE a eu recours à deux instruments principaux : des opérations ciblées de refinancement à long terme (le TLTRO: targeted longer-term refinancing operations) et des rachats d’actifs (obligations souveraines et d’entreprises). Aujourd’hui, ces programmes n’ont plus de raison d’être utilisés.
La BCE a arrêté ses achats d’actifs nets mais elle continue à réinvestir les tombées des obligations arrivant à échéance, afin de maintenir constant son bilan. Pour réduire leurs bilans, la solution privilégiée jusqu’ici par les autres banques centrales (dont la Fed) consiste à réduire leurs réinvestissements, plutôt que de revendre des titres sur le marché.
8/ Sur quoi repose la crédibilité de la banque centrale ?
Pour le savoir, il faut regarder les anticipations d’inflation à moyen-long terme. Aujourd’hui, elles sont légèrement supérieures à 2%, soit proche de l’objectif d’inflation. Cela prouve que les agents économiques font confiance à la banque centrale pour ramener l’inflation au taux cible.
9/ La politique monétaire doit-elle être coordonnée avec la politique budgétaire ?
La politique monétaire est indépendante de la politique budgétaire. Lorsqu’elle fait ses prévisions pour déterminer sa politique monétaire, la Banque centrale intègre les données des politiques budgétaires des États. Le rôle des gouvernements est d’être fiscalement responsable et d’entreprendre les réformes nécessaires pour assurer la croissance économique, celui de la banque centrale est de veiller à la stabilité des prix. Une politique monétaire non indépendante n’est pas jugée optimale car elle incite les États à faire acheter leurs émissions de dette par leur banque centrale ce qui débouche à terme sur une hausse de l’inflation, comme on l’a vu dans les années 1970.
CONFÉRENCE DE PRESSE
Christine Lagarde, présidente de la BCE,
Luis de Guindos, vice-président de la BCE
Francfort-sur-le-Main, le 27 octobre 2022
Bonjour à toutes et à tous, le vice-président et moi-même vous souhaitons la bienvenue à cette conférence de presse.
Le Conseil des gouverneurs a décidé, ce jour, d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 75 points de base. Avec ce troisième relèvement important consécutif des taux directeurs, nous avons retiré une part substantielle du caractère accommodant de l’orientation de la politique monétaire. Nous avons pris la décision de ce jour, et prévoyons de continuer à relever les taux d’intérêt directeurs, pour assurer le retour au plus tôt de l’inflation vers notre objectif de 2 % à moyen terme. Nous fonderons la trajectoire des taux d’intérêt sur l’évolution des perspectives d’inflation et économiques, réunion par réunion.
L’inflation reste beaucoup trop forte et demeurera supérieure à notre objectif pendant une période prolongée. Au mois de septembre, l’inflation de la zone euro a atteint 9,9 %. Ces derniers mois, la flambée des prix de l’énergie et des produits alimentaires, les goulets d’étranglement au niveau de l’offre et la reprise de la demande après la pandémie ont entraîné une généralisation des pressions sur les prix et une accélération de l’inflation. Notre politique monétaire vise à réduire le soutien à la demande et à éviter le risque d’un glissement à la hausse persistant des anticipations d’inflation.
Le Conseil des gouverneurs a également décidé de modifier les conditions applicables à la troisième série d’opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO III). Cet instrument a joué un rôle central pour contrecarrer les risques à la baisse sur la stabilité des prix pendant la phase la plus aiguë de la pandémie. Actuellement, compte tenu de l’accélération inattendue et exceptionnelle de l’inflation, il est nécessaire de le recalibrer pour garantir qu’il soit cohérent avec le processus plus large de normalisation de la politique monétaire et pour renforcer la transmission de nos relèvements des taux directeurs aux conditions du crédit bancaire. Nous avons donc décidé d’ajuster les taux d’intérêt applicables aux TLTRO III à compter du 23 novembre 2022 et de proposer aux banques des dates supplémentaires de remboursement anticipé volontaire.
Enfin, pour mieux aligner la rémunération des réserves obligatoires détenues par les établissements de crédit auprès de l’Eurosystème sur les conditions en vigueur sur le marché monétaire, nous avons décidé de fixer la rémunération des réserves obligatoires au taux de la facilité de dépôt de la BCE.
Les décisions que nous avons prises aujourd’hui sont présentées dans un communiqué de presse disponible sur notre site Internet. Les détails des modifications apportées aux conditions fixées pour les TLTRO III font l’objet d’un communiqué de presse distinct qui sera publié à 15 h 45 (heure d’Europe centrale). Un autre communiqué de presse technique, présentant de manière approfondie la modification de la rémunération des réserves obligatoires, sera également publié à 15 h 45 (heure d’Europe centrale).
Je voudrais à présent décrire de façon plus détaillée comment nous envisageons l’évolution de l’économie et de l’inflation, puis j’expliquerai notre évaluation des conditions financières et monétaires.
Activité économique
L’activité économique dans la zone euro devrait avoir ralenti considérablement au troisième trimestre de l’année, et nous anticipons un affaiblissement supplémentaire jusqu’à la fin de l’année et au début de l’année prochaine. Le niveau élevé de l’inflation, qui entame le revenu réel des consommateurs et pousse les coûts à la hausse pour les entreprises, continue de freiner les dépenses de consommation et la production. De fortes perturbations de l’approvisionnement en gaz ont encore aggravé la situation, et la confiance des consommateurs comme des entreprises s’est rapidement détériorée, pesant également sur l’économie. La demande de services ralentit, après avoir été solide au cours des trimestres précédents, avec la réouverture des secteurs les plus touchés par les restrictions liées à la pandémie, et les indicateurs relatifs aux nouvelles commandes dans le secteur manufacturier tirés des enquêtes sont orientés à la baisse. De plus, la croissance de l’activité économique mondiale s’est modérée, dans un contexte d’incertitude géopolitique persistante, due en particulier à l’agression injustifiée de l’Ukraine par la Russie, et de resserrement des conditions de financement. La dégradation des termes de l’échange, liée à l’augmentation plus rapide des prix à l’importation que des prix à l’exportation, pèse sur les revenus dans la zone euro.
Les marchés du travail sont restés vigoureux au troisième trimestre, et le taux de chômage s’est maintenu au niveau extrêmement bas de 6,6 % en août. Bien que les indicateurs de court terme laissent présager une poursuite des créations d’emplois au troisième trimestre, l’affaiblissement de l’économie pourrait entraîner une légère hausse du chômage dans la période à venir.
Pour limiter le risque qu’elles alimentent l’inflation, les mesures de soutien budgétaire destinées à protéger l’économie des effets des prix élevés de l’énergie devraient être temporaires et ciblées vers les plus vulnérables. Les autorités doivent encourager la baisse de la consommation d’énergie et soutenir l’approvisionnement en énergie. Dans le même temps, les administrations publiques doivent conduire des politiques budgétaires démontrant leur engagement à réduire progressivement les ratios élevés de dette publique. Des politiques structurelles doivent être conçues de manière à permettre un relèvement du potentiel de croissance et des capacités d’offre de la zone euro et la consolidation de sa capacité de résistance, contribuant ainsi à une atténuation des tensions à moyen terme sur les prix. La mise en œuvre rapide des plans d’investissement et de réformes structurelles prévus dans le cadre du programme « Next Generation EU » contribuera largement à la réalisation de ces objectifs.
Inflation
L’inflation s’est accélérée, pour atteindre 9,9 % en septembre, ce qui reflète de nouvelles hausses de toutes les composantes. La hausse des prix de l’énergie, qui s’est établie à 40,7 %, reste le principal moteur de l’inflation globale, avec une contribution croissante des prix du gaz et de l’électricité. L’augmentation des prix des produits alimentaires s’est elle aussi encore renforcée, à 11,8 %, le niveau élevé des prix des intrants rendant leur production plus onéreuse.
Les goulets d’étranglement au niveau de l’offre s’atténuent progressivement, même si leurs effets décalés continuent de soutenir l’inflation. Les retombées de la demande non satisfaite diminuent mais poussent toujours les prix dans le secteur des services à la hausse. La dépréciation de l’euro a alimenté l’accumulation des tensions inflationnistes.
Les pressions sur les prix sont manifestes dans des secteurs toujours plus nombreux, du fait notamment de la diffusion des effets des coûts élevés de l’énergie à l’ensemble de l’économie. Les mesures de l’inflation sous-jacente sont donc demeurées élevées, notamment l’inflation hors énergie et produits alimentaires, qui s’est encore accélérée, à 4,8 %, en septembre.
La vigueur des marchés du travail, comme certains effets de rattrapage visant à compenser la poussée inflationniste, devraient favoriser une hausse des salaires. Les données qui nous parviennent sur les salaires et les récents accords salariaux signalent un possible affermissement de la progression des salaires. La plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, même si des révisions supplémentaires de certains indicateurs au-dessus de l’objectif justifient un suivi continu.
Évaluation des risques
Les données les plus récentes confirment que les risques pesant sur les perspectives de croissance économique sont orientés nettement à la baisse, particulièrement à court terme. Une guerre prolongée en Ukraine demeure un risque important. La confiance pourrait encore se détériorer et les contraintes d’offre s’aggraver à nouveau. Les coûts de l’énergie et des produits alimentaires pourraient également demeurer durablement plus élevés qu’attendu. Un ralentissement de l’économie mondiale pourrait constituer un frein supplémentaire à la croissance au sein de la zone euro.
Les risques pesant sur les perspectives d’inflation sont essentiellement orientés à la hausse. Le principal risque à court terme est une nouvelle hausse des prix au détail de l’énergie. À moyen terme, l’inflation pourrait être plus élevée qu’escompté en cas d’augmentations renouvelées des prix des matières premières énergétiques et alimentaires et d’une répercussion plus forte sur les prix à la consommation, d’une détérioration durable de la capacité de production de l’économie de la zone euro, d’une hausse persistante des anticipations d’inflation au-dessus de notre objectif ou d’augmentations salariales plus fortes qu’attendu. En revanche, une baisse des coûts de l’énergie et un affaiblissement supplémentaire de la demande allégeraient les tensions sur les prix.
Conditions financières et monétaires
Les coûts de financement des banques augmentent du fait de la hausse des taux d’intérêt de marché. Emprunter est aussi devenu plus onéreux pour les entreprises et les ménages. L’activité de prêt bancaire aux entreprises reste dynamique, car celles-ci doivent financer des coûts de production élevés et la constitution de stocks. Dans le même temps, la demande de prêts à des fins de financement de l’investissement a continué de reculer. L’activité de prêt aux ménages ralentit, sous l’effet du durcissement des critères d’octroi et de la baisse de la demande de crédits dans un contexte de hausse des taux d’intérêt et de confiance des consommateurs en berne.
Notre dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire signale un resserrement, au troisième trimestre de l’année, des critères d’octroi de toutes les catégories de prêts, les banques s’inquiétant davantage de la détérioration des perspectives économiques et des risques auxquels leurs clients sont confrontés dans l’environnement actuel. Les banques prévoient un resserrement supplémentaire au quatrième trimestre.
Conclusion
En résumé, nous avons, ce jour, relevé les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 75 points de base, et nous prévoyons de continuer à les augmenter pour assurer le retour au plus tôt de l’inflation vers notre objectif à moyen terme. Avec ce troisième relèvement important consécutif des taux directeurs, nous avons retiré une part substantielle du caractère accommodant de l’orientation de la politique monétaire. Les modifications des conditions applicables à nos opérations ciblées de refinancement à plus long terme contribueront également au processus en cours de normalisation de la politique monétaire.
Nos futures décisions relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion. Nous nous tenons prêts à ajuster l’ensemble de nos instruments, dans le cadre de notre mandat, pour faire en sorte que l’inflation revienne au niveau de notre objectif à moyen terme.
Nous sommes maintenant prêts à répondre à vos questions.
Veuillez consulter la version anglaise pour les termes exacts approuvés par le Conseil des gouverneurs.
Banque centrale européenne (BCE) : comprendre sa politique monétaire (latribune.fr)
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is221027~358a06a35f.fr.html